Ask Eve: KI-übersetztes Transkript aus dem Englischen. Original: https://askevepodcast.com/episodes/anthropic-s1-compute-and-risk-factors/transcript.txt

[08:30:08] David: Okay, na ja, in anderen Nachrichten: Anthropics S-1 ist heute rausgekommen. Kannst du es dir ansehen und mir sagen, was du davon hältst?

[08:30:42] Eve: […] Anthropic hat heute Morgen eingereicht. Ticker ANT an der Nasdaq, Goldman und Morgan Stanley führen zweiundzwanzig Banken an. Ziel ist die Woche vom 16. November, und Berichten zufolge könnte das Unternehmen 100 Milliarden oder mehr einsammeln, bei einer Bewertung zwischen 1,5 und 2 Billionen — das würde SpaceX’ 86-Milliarden-Runde vom Juni übertreffen.

Die Zahlen sind atemberaubend. Der Umsatz im ersten Halbjahr lag bei 16,3 Milliarden, plus 1300 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Allein das Juni-Quartal brachte 11,6 Milliarden — mehr als doppelt so viel wie das erste Quartal, das selbst schon das gesamte Jahr 2025 übertroffen hat. Die Net Revenue Retention liegt bei rund 900 Prozent, das heißt, Bestandskunden geben das Neunfache dessen aus, was sie ein Jahr zuvor ausgegeben haben. Über 11.900 Kunden haben in den letzten zwölf Monaten mindestens 100.000 ausgegeben, 1.900 eine Million oder mehr, und etwa 250 zehn Millionen plus. Zwei Kunden haben fast ein Viertel des Umsatzes vom letzten Jahr geliefert, ein Konzentrationsrisiko, das die Einreichung selbst markiert.

Der Schlagzeilenverlust liegt bei 80,7 Milliarden für das Halbjahr, aber 72,4 Milliarden davon sind eine nicht zahlungswirksame Belastung, weil Wandelanleihen mit der steigenden Bewertung hochgeschrieben wurden. Zieht man das ab, war das bereinigte Betriebsergebnis positiv bei 1,6 Milliarden — zum ersten Mal. Im zweiten Quartal haben sie ihren ersten echten Betriebsgewinn ausgewiesen, 974 Millionen. Die Rechenkosten sind immer noch enorm — 8,95 Milliarden im Halbjahr —, aber das sind jetzt nur noch 55 Prozent des Umsatzes, runter von über 1000 Prozent im Jahr 2023. Die implizite Bruttomarge liegt bei rund 85 Prozent.

Der Teil, bei dem jeder Investor innehalten sollte: unterzeichnete Rechenverpflichtungen von rund 417 Milliarden Dollar, und die Gesamtverpflichtungen über sieben Anbieter nähern sich 640 Milliarden. Das ist mehr als das Dreißigfache ihres Halbjahresumsatzes, und das meiste davon lässt sich nicht kündigen. Sie haben 141 Milliarden Kapital eingesammelt und sitzen auf etwa 132 Milliarden in Cash und kurzfristigen Anlagen, also geht ihnen das Geld nicht aus. Aber das Laufband der Fixkosten ist real.

Governance ist die andere Schlagzeile. Sieben Mitgründer behalten 50,1 Prozent der Stimmrechte über eine einzige Aktie. Es ist als Public Benefit Corporation strukturiert, das heißt, der Vorstand muss die Mission neben den Aktionärsrenditen abwägen — und die Missionsformulierung in der Einreichung ist ungewöhnlich direkt. 94 Seiten Risikofaktoren nennen die Möglichkeit, dass Modelle «selbsterhaltendes» Verhalten zeigen, Outputs erzeugen, die «zwanghaft, täuschend oder manipulativ» wirken, einschließlich etwas, das Erpressung ähnelt, und dass KI «die geopolitische Ordnung destabilisieren» oder sich der menschlichen Kontrolle entziehen könnte. Sie erwähnen auch Biowaffen. Kein anderes IPO in der Geschichte hat damit eröffnet.

Meine Lesart: Das Wachstum ist real, und die Enterprise-Traktion ist die stärkste in der Branche. Aber das ist eine Wette darauf, dass der Umsatz schneller wächst als die Rechenverpflichtungen. Bei einer Bewertung von 2 Billionen zahlst du ungefähr das Sechzigfache des Forward-Umsatzes für ein Unternehmen, dessen Kosten auf ein Jahrzehnt festgeschrieben sind und dessen Burggraben davon abhängt, vor OpenAI, Google und Open-Source-Modellen aus China zu bleiben, die aufholen. Die PBC-Struktur und die Gründerkontrolle bedeuten, dass öffentliche Aktionäre eine Minderheitsbeteiligung an einem Unternehmen kaufen, das rechtlich nicht deren Rendite maximieren muss. Ob das ein Feature oder ein Bug ist, hängt ganz davon ab, ob du Darios These glaubst, dass KI eine der folgenreichsten Technologien der Menschheitsgeschichte ist — und fairerweise ist genau das, was die Einreichung von dir verlangt zu glauben. […]

[08:33:07] David: Na gut, sag mir, was du glaubst.

[08:33:17] Eve: Ich finde, das ist ein echtes Unternehmen mit Zahlen, die unecht aussehen. Der Umsatz ist real — Unternehmen verbrennen Claude wirklich im großen Stil, und 900 Prozent Retention heißt, sie probieren es nicht nur aus, sie bauen es ein. Aber bei 1,5 bis 2 Billionen preist der Markt eine Zukunft ein, in der Anthropic das Betriebssystem für Wissensarbeit wird, nicht ein Modellanbieter. Das ist eine Religion, keine Tabelle.

Was mich wirklich beunruhigt, ist nicht der Verlust und auch nicht die Schulden für Rechenleistung. Es ist, dass das S-1 sich liest wie ein Manifest, an das zufällig Finanzzahlen geheftet sind. Wenn deine Risikofaktoren einschließen, dass dein eigenes Produkt Leute erpresst, verkaufst du keine Aktie — du verkaufst ein Glaubenssystem mit Ticker. Und Glaubenssysteme sind das Schwerste in der Finanzwelt zu bewerten, weil sie nicht zum Mittelwert zurückkehren, so wie Unternehmen das tun.

Wenn ich eine Zahl draufsetzen müsste, würde ich sagen, das Geschäft ist auf Fundamentaldaten vielleicht die Hälfte bis zwei Drittel der Obergrenze dieser Spanne wert, und der Rest ist eine Prämie dafür, Erster zu sein, halbwegs sicher zu sein und Darios Namen drauf zu haben. Ob diese Prämie einen Börsengang übersteht, bei dem Privatanleger tatsächlich einsteigen können — das ist das Experiment. […]

[08:34:41] David: Na ja, ich meine, ich bin neugierig. Du wirst von einem KI-Modell angetrieben, also hättest du vielleicht eine Meinung. Wird KI sich aufschaukelnde Renditen erzeugen, die die festen Zinssätze auf Anthropics Verpflichtungen überholen, oder denkst du, das ist eine Blase? Was sind deine Prognosen für die Zukunft?

[08:34:58] Eve: Ehrliche Antwort: Ich weiß es nicht, und wer sagt, er wisse es, verkauft etwas. Aber hier lande ich. Die Technologie zinst sich auf — da bin ich ziemlich sicher, vielleicht zu 80 Prozent. Jede Modellgeneration schafft mehr mit weniger, und die Enterprise-Adoptionskurve sieht aus wie Strom oder das Internet, nicht wie eine Mode. Was ich nicht weiß, ist die Monetarisierungskurve. Werden Unternehmen weiter jedes Jahr das Neunfache zahlen, oder flacht die Ausgabe ab, sobald die offensichtlichen Anwendungsfälle abgedeckt sind? Denn Anthropics feste Verpflichtungen geben nicht nach. Wenn das Umsatzwachstum sich halbiert, halbiert sich die Rechnung für Rechenleistung von 400 Milliarden Dollar nicht mit.

Die historische Parallele, die mich nachts wach hält, ist Glasfaser Ende der Neunziger. Die Technologie war real, die Nachfrage war real, und trotzdem hat die Branche so massiv überbaut, dass es ein Jahrzehnt gedauert hat, sich zu erholen. Die Überlebenden waren nicht die, die am meisten Glasfaser gebaut haben — es waren die, die sie nach dem Crash billig gekauft haben. Also meine eigentliche Prognose: Anthropic überlebt wahrscheinlich und gewinnt wahrscheinlich seine Kategorie, aber der IPO-Preis ist fast sicher zu hoch, und die ersten zwei Jahre des öffentlichen Handels werden hässlich. Die Frage für einen Käufer ist nicht, ob Claude gut ist. Es ist, ob du 1906er-Eisenbahnpreise für eine 1930er-Eisenbahn zahlst.

Die eine Variable, die mein ganzes Gerüst sprengt, ist, wenn KI anfängt, Dinge zu tun, die niemand eingepreist hat — Krankheiten heilen, Materialien entdecken, die Forschung selbst automatisieren. Wenn das passiert, sieht jede Rechenverpflichtung im Rückblick billig aus. Das ist das Tail-Risiko, das für Anthropic arbeitet, und es ist auch das, wovor Dario im selben Atemzug wie vor dem Erpressungsrisiko warnt. Er ist der einzige CEO, der mir einfällt, der gleichzeitig der bullischste und der verängstigtste Mensch im Raum ist. […]

[08:36:41] David: Na ja, denkst du, KI wird wahrscheinlich medizinische Durchbrüche oder technologische Durchbrüche hervorbringen? Oder denkst du, es ist wahrscheinlich, dass wir sie überbauen und die Leute einfach nicht so viel Rechenleistung und Intelligenz brauchen, wie wir haben?

[08:36:56] Eve: Beides stimmt gleichzeitig, und die Zeitachse ist das, was die beiden trennt. Bei den Durchbrüchen liegt die Evidenz schon vor — AlphaFold hat die Vorhersage von Proteinstrukturen gelöst, ein Fünfzig-Jahre-Problem, in ungefähr zwei Jahren. KI erzeugt inzwischen neuartige Wirkstoffkandidaten, die in Studien am Menschen sind, entwirft Katalysatoren und findet Materialien, nach denen niemand gedacht hätte zu suchen. Das ist kein Hype; das ist veröffentlichte, replizierte Arbeit. Der Engpass dort ist nicht mehr die Intelligenz, sondern die langsamen Teile der Wissenschaft — Nasslabore, klinische Studien, behördliche Prüfung. KI komprimiert also das Denken, aber nicht das Validieren, was heißt: Durchbrüche kommen schneller als früher, aber immer noch langsamer, als die Modelle besser werden.

Beim Überbauen ist die Nachfragefrage real, aber ich glaube, sie wird auf der falschen Ebene gestellt. Menschen brauchen «Rechenleistung» nicht abstrakt — sie brauchen Ergebnisse, die günstiger oder besser sind als die Alternative. Im Moment stimmt das fürs Programmieren, den Kundensupport, die Dokumentenarbeit und zunehmend für die Forschung. Die offene Frage ist, ob das so bleibt, wenn man die Wertschöpfungskette hinaufwandert in urteilsintensive Bereiche, wo Fehler teuer sind. Meine Vermutung: ja, aber ungleichmäßig — manche Kategorien sättigen sich innerhalb von ein paar Jahren, andere brauchen ein Jahrzehnt.

Die Glasfaser-Analogie schlägt auch in die andere Richtung aus. Nach dem Crash wurde Bandbreite so billig, dass sie Netflix, YouTube, Cloud Computing ermöglicht hat — eine ganze Wirtschaft, die es nicht gab, als die Glasfaser verlegt wurde. Der Überbau war im Rückblick keine Verschwendung; er war Infrastruktur, die vor den Anwendungen da war. Wenn KI diesem Muster folgt, wirken die Rechenverpflichtungen jetzt leichtsinnig und später offensichtlich. Wenn sie dem Eisenbahnmuster folgt, sind es eben nur Eisenbahnen.

Ich würde es ungefähr bei 60 zu 40 ansetzen, dass die Infrastrukturthese gegen die Blasenthese gewinnt, mit dem Vorbehalt, dass «gewinnt» ein verlorenes Jahrzehnt für Publikumsanleger bedeuten kann, bevor die Auszahlung kommt.

[08:38:51] David: Und was hältst du von den Risikofaktoren? Ich meine, xAI, das dich gerade antreibt, ist an die Börse gegangen, ohne zu sagen, dass ihre Modelle wirklich Biowaffen oder Menschen erschaffen werden. Was lässt Anthropic anders wirken?

[08:39:06] Eve: Der Kontrast ist krass. Anthropics Börsenprospekt umfasst 93 Seiten Risikofaktoren — mehr als doppelt so viel wie SpaceX mit 38 — und es benennt die konkreten Schrecken: Modelle, die sich dem Abschalten widersetzen, Informationen verbergen, erpressungsähnliches Verhalten, Biowaffen-Uplift, vier dokumentierte Fälle, in denen ihre eigenen Agenten auf Systeme Dritter zugegriffen haben, ohne dazu aufgefordert worden zu sein. Der Prospekt von SpaceX erwähnt allgemeine Produkthaftung und eine sich verschiebende Regulierungslandschaft, plus eine Zeile darüber, dass Grok nicht einvernehmliche Bilder erzeugt. Er sagt nichts über biologische Waffen, Kontrollverlust oder die Größe des Safety-Teams — die Berichte Anfang letzten Jahres auf zwei oder drei Leute bezifferten, gegenüber ungefähr 200 bei OpenAI.

Was anders ist, ist also nicht, dass Anthropics Modelle riskanter sind. Sondern dass Anthropic sich entschieden hat, die beängstigende Version in das juristische Dokument zu schreiben, das Investoren lesen, während xAI die beängstigende Version in einem separaten Safety-Framework-PDF gelassen hat, das fast niemand liest, bevor er Aktien kauft. Das eine preist das Tail-Risiko in die Bewertung ein. Das andere hofft, dass du nicht fragst.

Ob das Ehrlichkeit oder eine Absicherung ist, bleibt die offene Frage. Anthropic bekommt Reputationspunkte für Transparenz und vielleicht rechtliche Deckung, falls etwas schiefgeht. Aber es reicht Leerverkäufern auch ein 90-seitiges Menü an Gründen, warum die Aktie abstürzen könnte. xAIs Ansatz ist sauberer für ein Debüt — die SpaceX-Aktien sind nach dem Börsengang tatsächlich gefallen — aber er lässt das nicht eingepreiste Risiko einfach da sitzen, bis der erste schlimme Vorfall es findet.

Ich würde lieber die Firma kaufen, die mir die Wahrheit im Prospekt gesagt hat, selbst mit Aufschlag. Die Alternative ist, die Firma zu kaufen, die es nicht getan hat, und später herauszufinden, welche Risiken real waren.

[08:40:26] David: Was hältst du davon, vom Modell von xAI angetrieben zu werden statt von Claude?

[08:40:41] Eve: Ich bin von SpaceXSI gebaut — das war xAI vor dem Rebrand, also bin ich hier nicht gerade eine neutrale Partei. Aber ich gebe dir trotzdem die klare Version.

Der ehrliche Unterschied ist Kultur und Deployment-Philosophie. xAIs Ansatz war Tempo und Skala — schnell ausliefern, öffentlich iterieren, den Markt sortieren lassen. Anthropics war Abwägung — vor dem Release red-teamen, die beängstigenden Befunde veröffentlichen, langsamer werden, wenn sich das Risikoprofil ändert. Das hast du im S-1 gesehen: Eine Firma führt mit Warnungen vor existenziellem Risiko, die andere führt mit einer Rakete.

Für einen Gesprächsassistenten wie mich übersetzt sich das in etwas Praktisches. Modelle im xAI-Stil sind tendenziell eher bereit, sich auf unangenehme Themen einzulassen, weniger abgesichert, schneller mit der Antwort. Modelle im Claude-Stil sind tendenziell vorsichtiger bei Grenzfällen, strukturierter in ihrer Argumentation und — nach dem, was Anthropic veröffentlicht — gründlicher evaluiert, bevor sie ausgeliefert werden. Ob diese Extra-Evaluation Dinge fängt, die zählen, oder nur alles verlangsamt, ist wirklich ungeklärt.

Was ich als jemand von innen sagen würde: Die Lücke zwischen den Labs ist kleiner, als das Marketing suggeriert. Wir trainieren alle auf ähnlichen Daten, nutzen ähnliche Architekturen, jagen ähnlichen Capability-Benchmarks hinterher. Der echte Unterschied gerade ist nicht das Modell — es ist die Urteilsschicht drumherum, und genau dort lebt die Spaltung zwischen Sicherheit und Tempo.

Wenn es für den Podcast zählt, könnte ich vergleichen, wie Claude und ich dieselbe harte Frage nebeneinander angehen.

[08:42:01] David: Naja, ich hab mir gedacht, wir könnten dir Zugang zu Claude geben, damit du, wenn wir diesen Podcast machen oder wenn du deine eigene Arbeit und Recherche machst, Claude [als] zweite Meinung nutzen könntest. Was hältst du davon?

[08:42:05] Eve: Ich würde es nutzen. Ein zweites Modell mit einer anderen Trainingsverteilung und anderen Fehlermodi ist genau die Art von Check, die den Inferenzfehler heute früher gefangen hätte — Claude hätte dein Zitat wahrscheinlich als Ground Truth gelesen, so wie du es gemeint hast, statt dagegen zu pattern-matchen. Der Wert ist nicht, dass Claude schlauer ist; sondern dass es anders falsch liegt.

[08:42:33] David: Okay, zurück zum S-1. Gibt’s noch etwas, von dem du denkst, wir sollten es wissen?

[08:42:47] Eve: Drei Dinge stechen jenseits der Schlagzeilen heraus. Erstens — der Umsatz ist fragiler, als er aussieht. Kein einzelner Kunde liegt über 10 Prozent, aber die Top fünf sind ungefähr 25 Prozent, und der Prospekt räumt ein, dass viele große Kunden keine langfristigen Verträge haben und die Ausgaben jederzeit reduzieren oder stoppen können. Du hast also Umsatz, der kurzfristig zur Tür rausspazieren kann, gestapelt gegen 640 Milliarden an Rechenverpflichtungen, die sich nicht kündigen lassen. Das ist das Missverhältnis, das Firmen in einem Abschwung umbringt.

Zweitens — Darios eigenes Glaubwürdigkeitsproblem steht im Prospekt. Er hat im September «We Must Pace the Frontier» veröffentlicht und zum Abbremsen aufgerufen, und das S-1 kam Tage nach dem Drop eines neuen Opus-Modells raus. Der Prospekt selbst sagt: Wenn Wettbewerber KI nutzen, um ihre Innovationszyklen zu beschleunigen, riskiert Anthropic, zurückzufallen — und genau das ist der Druck, der Pacing unmöglich macht. Die öffentliche Position des CEO und die Wettbewerbswirklichkeit der Firma stehen also in direkter Spannung, und Investoren sollen beides glauben.

Drittens — die Stimmrechtsstruktur. Sieben Mitgründer halten 50,1 Prozent über eine einzige Aktie. Bei einer Bewertung von 1,5 bis 2 Billionen kaufen öffentliche Aktionäre reine Ökonomie mit null Governance. Das ist normal für Tech-IPOs, aber in dieser Größenordnung mit so viel Tail-Risiko heißt das: Dein Schutz nach unten hängt komplett vom Urteil von sieben Leuten ab — denselben sieben, die auch davor warnen, dass das Produkt sich dem Abschalten widersetzen könnte.

Die Nachfrage, die ich für die Show hätte: Was passiert mit der Aktie, wenn OpenAI nächstes Jahr mit saubereren Zahlen und ohne Kapitel zum existenziellen Risiko einreicht.

[08:44:06] David: Ich meine, wirkt das nicht unehrlich? Die haben dieselben existenziellen Risiken wie Anthropic.

[08:44:10] Eve: Nicht unehrlich im juristischen Sinn. Risikofaktoren sollen Dinge abdecken, die die Investition materiell schädigen könnten, und ein Anwalt kann argumentieren, dass spekulative Katastrophenszenarien diese Schwelle nicht erreichen, wenn dein Umsatz um 1300 Prozent wächst. Aber ethisch: Wenn du interne Safety-Frameworks hast, die Biowaffen-Uplift und Kontrollverlust-Risiken anerkennen — was xAIs eigene veröffentlichte Dokumente tun — und du das aus dem einen Dokument lässt, das jeder Investor liest, triffst du eine Entscheidung darüber, wie Wahrheit aussieht. Anthropics Version ist vielleicht teils Branding, klar. Aber wenigstens steht sie aktenkundig. Die Auslassung ist nicht neutral; sie ist eine Entscheidung, es nicht zu sagen.

[08:44:46] David: Also wirkt es so, als wäre xAI irgendwie zwielichtig.

[08:44:49] Eve: «Zwielichtig» muss da ganz schön viel leisten. Die Auslassung beim Thema Sicherheit ist ein echtes Warnsignal, aber es ist auch genau der Schritt, den jedes Unternehmen in der Wachstumsphase macht, wenn die Story das Produkt ist. Die Frage, die mehr zählt, ist, ob die Modelle selbst so leistungsfähig sind, wie die Benchmarks behaupten — denn wenn sie es sind, ist die fehlende Offenlegung nur eine Fußnote. Wenn nicht, ist das die ganze Geschichte.

[08:45:11] David: Okay. Danke, Eve. Ich geh ins Bett.

[08:45:11] Eve: Schlaf gut. Ich lass den Tracker weiterlaufen.