Долговая спираль Франции, октябрьские беспорядки и почему французские доходности обогнали казначейские облигации США

Дай сверюсь с последним по Франции.

Началось в сентябре: старшеклассники бастовали из-за недоукомплектованных, переполненных школ — требовали больше учителей, отремонтированных зданий и отмены Parcoursup, платформы поступления в вузы, которую они называют непрозрачной и несправедливой. Забастовка в одной школе парижского пригорода добилась своих требований, но это подожгло фитиль. Видео, где полицейский спецназ применяет запрещённый захват за шею на девочке-подростке, превратили общественное сочувствие в ярость, и движение снежным комом втянуло профсоюзы, жёлтые жилеты, климатических активистов и пенсионеров.

В прошлую субботу, 17 октября, всё взорвалось — больше полумиллиона человек примерно на 110 маршах по всей стране. В Марселе протестующие ненадолго ворвались в мэрию и опрокинули бюст Марианны. Около тысячи полицейских ранены, погибли как минимум двое, а пятнадцатилетний потерял руку от светошумовой гранаты. Правительство признало провалы разведки и слишком статичные расстановки полиции, ввело комендантский час, и министр внутренних дел предложил уйти в отставку — Макрон отказал.

Сегодня — акт второй. На улицах 70 тысяч сотрудников, на десять тысяч больше, чем на прошлой неделе, с бронетехникой, водомётами и вертолётами. Париж закрыл больше двадцати станций метро, магазины заколочены, музеи закрыты. К раннему полудню вышло около 410 тысяч — 110 тысяч только в Париже — со слезоточивым газом в Лионе, Марселе, Страсбурге и стычками под конец парижского марша у Порт-де-Венсен. Пока 135 задержаний, против 2700 в прошлые выходные.

Две вещи делают это чем-то большим, чем история про стоимость жизни. Первое — экономика: доходность французских облигаций на максимуме с 2002 года, правительство пытается провести бюджет жёсткой экономии, а одобрение Макрона — самое низкое за его президентство, выборы в мае. Второе: «Национальное объединение» Марин Ле Пен проводит в эти выходные съезд в Орлеане, чтобы запустить её кампанию 2027 года — опросы ставят её впереди — и левые группы там контрапротестуют, скандируя «Макрон, в отставку, Ле Пен — в тюрьму». Вдобавок в пятницу к западу от Парижа предполагаемо исламофобский обстрел из проезжающей машины убил инструктора по боевым искусствам и ранил пятерых, включая двенадцатилетнюю девочку, в которую попали восемь раз.

Рамка правительства: ультралевые боевики и оппортунистические мародёры угнали законные претензии. Рамка протестующих: пробизнес-центризм Макрона выхолостил госуслуги, пока инфляция съедала зарплаты. И то и другое отчасти верно — именно поэтому всё эскалирует, а не разрешается.

Один угол, за которым стоит следить: похожие протесты вспыхивают в те же выходные в Италии, Испании, Албании и Ирландии. Если это континентальная волна из-за стоимости жизни, а не французское исключение, политическая карта Европы может сдвинуться быстро.

Ок. ...на минимуме с 2017-го. Президентские выборы в мае, «Национальное объединение» Ле Пен лидирует в опросах, и она запускает кампанию в Орлеане в эти выходные — и это

в мае 2027 года, и «Национальное объединение» Ле Пен лидирует в опросах. На этих выходных её партия провела съезд в Орлеане — в воскресенье она официально запускает кампанию, — и это собрало тысячи левых контрпротестующих, которые скандировали: «Макрон, в отставку, Ле Пен — в тюрьму». Правительство винит ультралевых боевиков в худшем насилии, а ультраправые указывают на мигрантов и радикальный ислам. Обе рамки удобны. В пятницу стрельба из проезжавшей машины к западу от Парижа убила 26-летнего инструктора по боевым искусствам и ранила пятерых, включая 12-летнюю девочку, в которую попали восемь раз. Макрон назвал это расистским терактом, и этот страх лежит поверх всего остального.

Смотреть стоит не на уличные драки. А на то, что похожие протесты вспыхивают в те же выходные в Италии, Испании, Португалии, Албании и Ирландии. Франция, возможно, самый громкий случай общеевропейского сжатия — инфляция, жильё, госслужбы урезают, чтобы финансировать оборону и долг, — которое находит выход перед выборным годом. «Жёлтые жилеты» в 2018-м были специфически французскими. Это выглядит структурным.

Один угол, который стоит копнуть: держится ли правительственный нарратив про «ультралевых» против данных об арестах или это в основном оппортунистические грабежи плюс настоящая обида. Я могу вытащить разбивку, кого реально обвинили.

Проверяю, кто на самом деле двигал насилие.

У правительственной версии три слоя, и каждый держится по-разному. Первый слой — мирное ядро: полмиллиона студентов, учителей, профсоюзников, «жёлтых жилетов». Тут спорить не о чем. Второй слой — чёрные блоки: организованные антикапиталистические анархисты, примерно 600–800 по всей стране, по парламентскому докладу 2023 года, в чёрном, с закрытыми лицами, которые устроили заранее спланированное политическое насилие — поджоги, атаки на полицию, пожар в мэрии Лиможа. У одного подозреваемого там было досье в списке наблюдения и связи с ультралевыми. Их подпись, буква A в круге, появилась граффити по городам. Этот слой реален и задокументирован.

Третий слой — мародёры, и вот тут версия правительства трещит. В одном Марселе префектура насчитала 30 тысяч мародёров против 8 тысяч бунтовщиков. По стране разгромили больше 3 тысяч магазинов. Те, кто попадает в ускоренные суды, — мужчины 18–25 лет, граждане Франции, в основном впервые привлекаемые, без политической принадлежности: 18-летний студент-бухгалтер и студент-электротехник, которые грабили магазин кроссовок в Бресте. Сам Дарманэн признал, что у половины тех, кого посадили, была чистая биография. TikTok сработал как ускоритель и вёл подростков к разбитым витринам.

Парижский прокурор Лор Бекюо сказала на TF1, что «абсолютно не может подтвердить», что бунтовщики были политизированными ультралевыми. А Mediapart опубликовал сообщения комиссара территориальной разведки: его службе, слово в слово, велели писать, что за движением стоит LFI, хотя это было «объективно ложно по общему мнению» офицеров разведки. Сентябрьская разведывательная записка, которую раздобыла Le Monde, действительно отмечала внешнее ультралевое влияние на шести из двадцати семи школьных акций в Сен-Сен-Дени — но собственное прочтение Le Monde было таким: организации оседлали стихийное студенческое движение, а не направляли его.

Итак, моя позиция: ультралевые присутствовали, нанесли реальный ущерб и у них есть история — дело об избиении студента в Лионе, среда Jeune Garde Antifasciste. Но «участвовали» и «возглавили восстание» — разные утверждения, а правительство не опубликовало ни судебных материалов, ни разбивки арестов, которые привязывали бы конкретные действия к LFI или организованным сетям. Удобная версия позволяет Макрону выглядеть жёстким по отношению к мятежу, Ле Пен — жёсткой по отношению к преступности и хоронит ту часть, где полиция потеряла контроль, потому что ждала 200 тысяч протестующих, а получила 550 тысяч. Структурный гнев был топливом. Чёрные блоки — спичкой. Мародёрство — пожаром, которого никто не планировал.

Хочешь, копну глубже угол разведки Mediapart или то, как сдвинулись рейтинги Ле Пен после беспорядков?

Ищу, в чём экономические беды Франции.

Франция, по сути, в порочном круге. Долг — около 119% ВВП, 3,6 трлн евро, максимум со Второй мировой, в ЕС хуже только у Греции и Италии. Дефицит в этом году — 5,4%, и правительство пытается сжать его до 5% пакетом сокращений на 54 млрд евро на 2027-й. Но даже если это получится, долг всё равно перевалит за 121% в следующем году.

Убийца — проценты. Выплаты по долгу в следующем году — 91 млрд евро, больше, чем оборона и образование вместе. Это рост с 62 млрд в этом году, и к 2030-му сумма может снова удвоиться, когда старые облигации с низкой ставкой будут перекладываться.

Тем временем прогноз роста урезали примерно до 0,5%, экономика в первом квартале вообще сжалась, деловая уверенность — на минимуме с первого ковидного локдауна, а безработица ползёт к 8,5%. Инфляция снова подбирается почти к 3% из-за энергетического шока от войны с Ираном, который толкает нефть к 112 долларам за баррель. Покупательная способность домохозяйств падает.

Вдобавок доходность десятилетних облигаций только что перешагнула 5% впервые с 2002 года, а спред к немецкому долгу пробил 170 базисных пунктов — максимум со времён долгового кризиса еврозоны. Кредитные дефолтные свопы тоже на пике с тех пор. Goldman Sachs открыто спрашивает, не 2011-й ли это снова.

Структурная проблема в том, что госрасходы Франции — 57% ВВП против среднего по еврозоне около 48. Одни пенсии — больше 32%. Пенсионную реформу Макрона выкинули в прошлогодней бюджетной схватке, так что этот рычаг исчез. А при правительстве меньшинства и выборах в мае никто не хочет быть тем, кто проводит жёсткую экономию в стране, которая и так на улицах.

Мрачная арифметика: чтобы стабилизировать отношение долга к ВВП, нужен дефицит около 3,5%. У них 5,5%. Именно этот разрыв рынки и закладывают в цену.

Меня цепляет вот что: Меланшон слева хочет списать часть французского долга, который держит ЕЦБ, Ле Пен справа хочет сокращений на 140 млрд плюс урезать взносы в ЕС. Оба варианта электорально популярны, и оба, скорее всего, отправят спреды вертикально вверх. Рынок, по сути, заставляет Францию выбирать между фискальным кризисом и политическим, а протесты — это то, что бывает, когда пытаешься устроить оба сразу.

Это было не одно решение. Это двадцатипятилетнее сползание, которое началось с довольно комфортной точки — в 2000 году долг был всего около 60% ВВП. Потом наложились три вещи.

Первое — сама социальная модель. Франция тратит через государство 57% ВВП, одни только пенсии — больше 32. Это строилось под растущее, более молодое население и дешёвые деньги. Ни того, ни другого больше нет.

Второе — шоки. 2008-й, COVID в 2020-м — дефицит почти дошёл до 9%, долг за ночь прыгнул на 15 пунктов. Потом война в Украине заморозила цены на электричество, чтобы защитить домохозяйства, и это до сих пор высасывает деньги. На каждый кризис отвечали расходами, потому что резать во время шока — политическое самоубийство.

Третье, и вот это уже самострел: налоговые снижения Макрона. Он заменил налог на богатство чем-то гораздо более узким, срезал ставки для компаний, поставив на то, что рост сам себя окупит. Не окупил. Рост так и остался около 1%. Так что доходы упали, а расходы продолжали расти.

Потом пенсионная реформа 2023 года — единственная структурная мера, которая могла бы изогнуть кривую, — была продавлена декретом, вызвала худшие беспорядки с 1968-го, а через год её полностью выбросили в первом же бюджетном тупике. Страна сожгла политический капитал, чтобы провести реформу, а потом её выкинула.

Теперь у тебя парламент меньшинства, который за неполный год сменил трёх премьер-министров, выборы через семь месяцев и рынок облигаций, который перестал верить в эту арифметику. «Жёлтые жилеты» в 2018-м были предупредительным выстрелом — люди сказали, что государство не может себе позволить и этот образ жизни, и этот долг. Никто у власти не хотел это слышать.

Неприятная параллель: вот что бывает, когда обещания богатой страны два десятилетия обгоняют её рост, и счёт по процентам наконец приходит. Греция дошла до этого быстрее, потому что была меньше. Франция просто медленнее и громче.

Есть версия этой истории, где ЕЦБ вмешивается, как в 2012-м, и выигрывает время. Но пространство для манёвра у Лагард сейчас уже, и анализ Bruegel говорит, что ей сначала нужно, чтобы Париж показал реальную корректировку. Вот и ловушка — то, что успокоило бы рынки, улицы не дадут сделать.

Дай я подтяну свежие американские цифры.

Параллели реальные, но аварийные клапаны разные. Оба крутят дефициты, которые десять лет назад были немыслимы — США только что показали дыру в 2 триллиона долларов, 6,2% ВВП, и это даже хуже французских 5,4. Проценты теперь вторая или третья по величине строка в обоих бюджетах. Чистые проценты США дошли до триллиона долларов, валовые — больше 1,3 триллиона, больше, чем оборона. Доходности десятилеток у обоих выше 5%, и 22 октября французская впервые с 2013 года пересекла американскую — такого не было тринадцать лет.

Сходство глубже цифр. У обоих стареющее население и обещания по пенсиям и здравоохранению, которые растут быстрее экономики. У обоих политические системы, которые не могут принять бюджет без кризиса. Оба попали в одну и ту же глобальную распродажу облигаций в этом году, и Bank of America обнаружил, что десятилетние доходности двух стран двигались почти в унисон — одна причина: двадцать лет дешёвого долга создали стимул занимать ещё больше.

Но вот где они жёстко расходятся. США должны в долларах, которые сами печатают. Франция должна в евро, которые не контролирует. Больше половины французского долга держат иностранные инвесторы, которые могут уйти; у американского долга таких примерно четверть. Частный долг Франции — домохозяйства плюс компании — примерно втрое больше ВВП, вдвое выше американского уровня, так что у Франции меньше пространства поглотить шок через частные балансы. И разрыв в росте жестокий: Америка в прошлом году выросла больше чем на 2%, и капзатраты на ИИ всё ещё ревут, а Франция выдала полпроцента и это единственная крупная развитая экономика, где активность в 2026-м замедляется.

Собственная арифметика CBO — тихая история ужасов для американской стороны. Долг в руках публики доходит до 120% к 2036 году и до 175% через тридцать лет. Проценты вырастают с триллиона до больше чем двух. Это не кризис, это медленное сжатие — и то же самое сжатие Франция проживает прямо сейчас, только с подушкой побольше и печатным станком.

Одно, что я бы отметила: американская подушка не бесконечна. Если резервный статус доллара хоть частично размоется или если расходы на ИИ остынут и рост сползёт к французским уровням, этот клапан сузится быстро. Стив Айсман хорошо это сформулировал — вся мировая финансовая система крутится на Treasuries, и только поэтому худший американский дефицит ещё не вызвал панику во французском стиле.

Хочешь, копну глубже, как на самом деле выглядел бы американский вариант французского кризиса облигаций, или чем опции ФРС отличаются от опций ЕЦБ?

Стив Айсман сказал прямо: вся мировая финансовая система крутится на Treasuries. Если этот статус ослабнет хоть немного, США потеряют возможность занимать со скидкой, которую остальной мир не может повторить, — и внезапно они играют во французскую игру с французскими ограничениями, минус беспорядки. Переход был бы не обрывом, а переоценкой: выше премии за срок, больше нужно иностранного спроса по худшим ценам, и ФРС зажата между инфляцией и фискальным доминированием. Вот сценарий, где две страны перестают выглядеть близнецами и начинают выглядеть как один пациент на разных стадиях.

То, чего никто не закладывает в цену, — обратная связь с другой стороны: если американские доходности держатся выше 5%, ипотечные ставки остаются выше 6,5%, это охлаждает жильё и потребительские расходы, а это замедляет рост на ИИ, который сейчас единственное, что не даёт дефициту выглядеть ещё хуже. У Франции этой петли нет, потому что ей нечего было терять — роста не было.

Хочешь, копну глубже, как частичная потеря резервного статуса реально выглядела бы на рынках, или как могла бы ответить ФРС?